环球看点！2023年春季策略及投资展望：港股将受益于中国经济复苏 估值洼地有望修复

投资要点：

(相关资料图)

一、海外资金面：美债收益率和美元抵抗式回落

1.1、高利率的冲击惊现，美国经济衰退是难以绕过的坎儿。

——硅谷银行遭遇挤兑后破产，瑞士信贷违约风险上升，反映资产负债表脆弱的薄弱环节已经难以承受高利率之痛，且高通胀下联储保持鹰派的时间越长，可能暴露的风险就越多：美国小型银行的准备金比例自2022年以来不断下降，中小企业融资环境趋于恶劣，小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期。

——当前美国经济的韧性主要来自高接触性服务业消费的修复，高利率的负面影响已经在其他部门体现。1)房地产市场继续下滑。2022年四季度，美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降。此外，美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势。2)制造业PMI已于2022年11月跌破50，并进一步下行。3)库存已经修复至高位，补库存的支撑消退。

——下半年居民超额储蓄支撑消费的动能将进一步下降，美国消费需求也将遭遇冲击。低储蓄率、高额的消费支出以及劳动参与率回升，均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗。

1.2、后续情景分析。

——大概率情景：金融风险及时得到控制，美联储将保持高利率直到衰退。当前美国服务业的就业、消费均体现出需求的韧性，意味着核心通胀仍有下行速度不及预期的风险，因此将利率提升至足够限制性的水平是必要的。

——小概率情景：金融风险继续扩散，欧美央行短期被迫放松，中期滞胀风险更难解决。若欧美银行挤兑风险快速蔓延，欧美央行被迫全面宽松来拯救危机，但是，在通胀压力仍比较大的情况下，如果放松将酝酿更大的通胀风险。

1.3、美长债收益率和美元指数2023年将呈现抵抗式回落。

——即使大概率情境下联储继续保持鹰派，超预期加息将会带来更高的经济衰退风险，对长端利率存在向下拉力。比如，80年代保罗沃尔克加息的高点，政策利率已高于泰勒规则利率约200bp，长端利率已经“带不动”，10Y-2Y美债收益率倒挂最深至-240bp。

——美元2023年将随着美国经济走弱而震荡下行。首先，2023年美国相对欧、日经济增速的优势较2022年收窄；其次，美联储加息周期到了后期，对应的这一轮强美元周期结束。但是美元指数下行不会一蹴而就，需要警惕阶段性反弹，特别是上半年。

二、国内基本面：2023年中国经济复苏是全球宏观的强逻辑

——聚焦信贷、消费和地产，大概率是温和复苏。1)消费：消费复苏方向确定，商品和服务消费复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平，且2022年以来居民储蓄高于历史水平，储蓄的释放是消费的潜力。2)基建及制造业投资同比增速维持高位，中游设备投资增速明显强于整体制造业投资。3)房地产：地产的投资、销售、开工、资金等情况全面修复，销售额同比增速已回到0附近，新开工面积增速负增长从接近-50%收窄至个位数。4)信贷：2023年2月，新增社融3.16万亿元，大幅超季节性。新增贷款中，居民信贷同比转正，企业信贷延续多增。

——政策稳中求进。1)经济增长目标适宜：经济增长目标5%，通胀目标3%与去年相同，就业目标1200万比去年多100万。2)财政加力提效，货币精准有力3)稳增长工作重点是“着力扩大国内需求”。内需发力点在：推动消费恢复；政府投资有效带动社会投资。4)安全发展聚焦：核心技术攻关，实现科技安全；稳定粮食生产，确保粮食安全；防范化解地产、地方政府债务、金融等领域风险。

——2023年复苏和放开的宏观背景下，中国的中、微观领域盈利和信心有望恢复。1)A股截至2023年1月31日已披露业绩预告类型的2428家上市公司中，共951家预盈，预喜率为39.17%，在近10年年报业绩预告中首次低于50%。2)2022年港股主要指数的ROE回落至历史相对低位。2023年中国经济复苏、产业政策改善，A股、港股整体基本面将迎来改善。

三、中国股市中期展望：螺蛳壳里做道场，温和复苏找结构

——2023年中国权益资产(A股和港股)相比美股的胜率更大。1)首先，美债收益率见顶回落，全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险，美联储加息周期进入后期，美债长端收益率下行是大概率。2)其次，人民币升值可能超预期，中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台，中国经济复苏的信号持续加强，这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。3)第三，海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面，美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化，随着美国经济和美债收益率下行，美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段；另一方面，百年未有之大变局之下的中美关系博弈，2018年至今投资者“免疫力”增强。

——维持A股2023年的判断：顺势而为，拥抱新时代的新机遇。2023年中国经济有望复苏，A股上市公司整体盈利有望改善，信心有望恢复，“稳增长、稳就业”的政策环境将持续。但是，需要警惕美联储加息、地缘政治等外部风险的扰动。

——港股行情判断：港股行情将受益于中国经济复苏，估值洼地有望修复。经过2月份调整，3月10日恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍，PB仅为0.97倍(再次破净)，分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平。从各行业预测PE所处历史分位数水平来看，热门板块估值回到历史均值，价值股仍是洼地，其中金融、工业、能源、公用事业预测PE所处分位数处于较低水平。

——投资策略：复苏主线找机会，螺蛳壳里做道场，向阳花木易为春。

主线一：温和复苏+政策利多催化，挖掘超预期的结构性机会——“数字经济”为代表的科技成长和先进制造业。

主线二：优质央企国企的价值重估机会。一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建；另一方面，受益于经济复苏、“稳增长”政策，周期龙头盈利改善。基于复苏逻辑、“类可转债”策略和大国安全的考虑，配置电信运营商、军工、油运、银行、地产、电力运营商、能源等领域的优质央国企龙头。

主线三：“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。

大消费领域、科技成长行业里面找机会。中期，平淡中寻找新奇，寻找有性价比且基本面可能超预期的机会，掘金出行链(景区、酒店及相关服务业)、数字经济、新能源、医药等领域，此外，掘金已从新经济转向成熟业态、宏观贝塔的属性增强的互联网板块。

受益于中国复苏和低库存，需求在中国、成本在海外，受益于人民币升值的大化工(特别是炼化)、有色金属、造纸、油运等板块。

黄金：金价大方向明确。

风险提示：全球经济增速下行超预期风险，美国货币紧缩超预期风险，大国博弈风险。

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